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8月10日晚間，央行發布《2022年第二季度中國貨幣政策執行報告》（以下簡稱報告），回應了近期經濟金融相關熱點問題。

央行表示，下一階段將加大穩健貨幣政策實施力度，發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，主動應對，提振信心，搞好跨周期調節，兼顧短期和長期、 經濟增長和物價穩定、內部均衡和外部均衡，堅持不搞“大水漫灌”，不超發貨幣，為實體經濟提供更有力、更高質量的支持。

而據記者梳理，央行在報告中對部分近期熱點事件做出明確判斷。比如物價方面，央行指出，下半年一些月份CPI漲幅可能階段性突破3%；信貸走勢方面，央行表示，信貸增速在新舊動能換檔和融資結構調整過程中可能會有所回落；對于7月逆回購操作規模頻繁變化，央行回應稱“操作量根據流動性供需變化靈活調整是正常現象”。

逆回購操作量調整是正常現象

4月以來資金面持續大幅寬松，DR001降至1.3%左右，DR007降至1.7%以下，低于7天逆回購政策利率40BP。6月末由于跨半年的時點因素，資金利率一度上行，但跨半年后資金利率繼續下行，8月延續了這一趨勢。

Wind數據顯示，8月1-5日，隔夜利率位于低位，DR001回落至1%附近，DR007跌破1.3%，均達到今年以來最低水平。由于資金利率處于低位且波動降低，債市加杠桿持續，近日銀行間質押式回購成交量超過7萬億。

報告表示，今年來央行綜合運用降準、中期借貸便利、再貸款、再貼現和公開市場操作加大流動性投放力度，保持流動性合理充裕。加快上繳央行結存利潤，截至7月底已上繳1萬億元，相當于全面降準近0.5個百分點的政策力度。

實際上，6月下旬以來，央行7天逆回購操作量變化頻繁：6月24日-6月30日，逆回購操作量上升至數百億，主要是應對季末流動性偏緊的情況；7月1日-7月15日，逆回購操作量先降至100億，然后進一步降至30億，市場分析目的主要是打擊套利交易、降債市杠桿；7月18日逆回購操作量先是增加至120億，7月19日則降低至70億，7月20日-22日再進一步降至30億，7月25日-26日操作量則上升為50億，7月27日以后則降至20億。

其中，7月來操作規模變化頻繁，即100億、30億、120億、70億、30億、50億、20億，市場都在猜測央行的用意。

央行此次解讀稱，7 月份以來，一級交易商的投標量繼續減少，人民銀行相應進一步降低逆回購操作量，但仍充分滿足了投標機構的需求。央行公開市場操作是短期流動性調節工具，操作量根據流動性供需變化靈活調整是正常現象。

央行還表示，2022 年二季度以來，公開市場7 天期逆回購和中期借貸便利（MLF）的中標利率均保持不變，這有助于在全球主要央行加息背景下平衡好內、外部均衡。數據顯示，當前二者利率水平分別為2.1%、2.85%。

中信證券首席宏觀分析師程強認為，在流動性比較平穩的時期，逆回購操作通常是100億，這100億的操作是常態。但7月操作規模從100億的整數倍變成10億的整數倍，且變動頻率增加，這可能代表央行貨幣政策操作采用了新的框架。

程強進一步表示，新框架下逆回購操作數量變化不能代表貨幣政策的轉向，可能只是為了更好地實現短期流動性均衡，逆回購利率、MLF利率和LPR等資金價格更能代表貨幣政策方向。

信貸增速可能回落

一些市場人士認為，銀行間持續低利率的根本原因在于實體經濟融資需求不足，信貸投放受阻。受此影響，今年以來的信貸增長并不穩定，波動幅度較大：其中1月、3月、5月好于市場預期，但2月、4月低于市場預期，信貸增長缺乏穩定性。

央行相關負責人在今年5月表示，近期疫情對實體經濟的影響進一步顯現，疊加要素短缺、原材料等生產成本上漲等因素，企業尤其是中小微企業經營困難增多，有效融資需求明顯下降。

Wind數據顯示，今年6月末各項貸款余額增速為11.2%，相比去年末下降0.4個百分點，相比2019年末下降1.1個百分點，相比2010年末則下降8.7個百分點。

央行此次解讀稱，2010年以來伴隨著城鎮化步伐加快、經濟結構轉型和穩增長、調結構政策推動，我國信貸結構呈現出“制造業筑底企穩、普惠小微穩步提升、基建高位緩落、房地產沖高趨降”的變化特征，特別是2019 年以來信貸結構明顯改善。

央行數據顯示，基建投資和房地產等資金密集型領域信貸需求趨勢性轉弱，基建貸款比重由2010年的25%降至2019 年以來的19%左右，房地產貸款比重也由2019 年峰值的 29%回落至 2022年6月末的25.7%。

不過央行指出，這是適配經濟進入新常態的反映，并不意味著金融支持實體經濟力度減弱，貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速仍將保持基本匹配。中長期看，我國信貸增長將更加重視總量穩、結構優，綠色投資、“兩新一重”等新動能在一定程度上可為信貸增長提供支撐，加上信貸資源繼續向重點領域和薄弱環節傾斜，金融對實體經濟新增長點的支持質量和適配性將穩步提升。

下半年CPI可能階段性突破3%

今年以來，PPI同比漲幅逐步回落，CPI同比漲幅則逐步上行，二者之間的“剪刀差”逐步收窄。國家統計局8月10日發布的物價數據顯示，7月CPI同比上漲2.7%，低于市場預期的2.9%；PPI同比上漲4.2%，也低于市場預期。

市場對CPI漲幅尤其豬肉價格走勢尤為關注。對于豬價走勢，央行表示，我國CPI 籃子對食品特別是豬肉價格依賴較大，目前新一輪“豬周期”已開啟，可能拉動CPI食品分項漲幅走高。

除豬價外，央行認為，以下兩因素疊加將驅動通脹中樞階段性抬升：一是疫情受控后未來消費復蘇回暖，可能推動前期 PPI上漲向CPI的傳導加快。今年1-6月份我國PPI中生產資料漲幅由11.8%逐月收斂至7.5%，但生活資料漲幅由0.8%逐月擴大至1.7%，向下游的傳導效應已在顯現。

二是我國對石油、天然氣等能源品的進口依賴度較高，能源進口成本攀升最終將體現為國內交通出行、相關產業鏈終端消費品等更廣范圍的價格上漲。

市場則認為，雖然CPI可能突破3%，但結構性通脹不會對貨幣政策操作形成制約。東方金誠首席宏觀分析師王青表示，下半年豬肉價格走高會在一定程度上推高CPI漲幅，但不會改變物價形勢整體溫和可控的局面，通脹依然將是國內與境外經濟基本面的最大差別。這也為接下來貨幣政策在穩增長方向繼續發力提供空間。

可供參考的是，受豬肉價格大幅沖高影響，2019年11月CPI同比高達4.5%，而當月央行卻下調MLF利率，以應對經濟下行壓力，其中一個主要原因就是2019年11月核心CPI同比僅為1.4%。